Της Ελευθερίας Κούρταλη
Η Νότια Ευρώπη έχει επιτύχει μια εντυπωσιακή ανάκαμψη την τελευταία δεκαετία, ευρύτερη και πιο ανθεκτική από ό,τι πολλοί ανέμεναν, όπως σημειώνει η Allianz Research. Η Ισπανία, η Πορτογαλία και η Ελλάδα έχουν 11% υψηλότερη παραγωγή από την περίοδο πριν από την πανδημία, ενώ η Γερμανία έχει παραμείνει στάσιμη για τέσσερα συνεχόμενα χρόνια.
Η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση του 2008 και η επακόλουθη κρίση δημόσιου χρέους της Ευρωζώνης προκάλεσαν μια διαίρεση ιστορικών διαστάσεων, επισημαίνει ο οίκος. Μεταξύ 2008 και 2013, το ισπανικό ΑΕΠ μειώθηκε κατά περίπου 9%, η ανεργία κορυφώθηκε στο 28% και η ανεργία των νέων ξεπέρασε το 55%. Η Ελλάδα υπέστη τη σοβαρότερη συρρίκνωση της παραγωγής σε καιρό ειρήνης σε μια ανεπτυγμένη οικονομία στην μεταπολεμική εποχή. Η Ιταλία και η Πορτογαλία ακολούθησαν τροχιές σχεδόν εξίσου καταστροφικές, αν και με κάπως καλύτερη πρόσβαση σε εξωτερική στήριξη. Στα χρόνια που ακολούθησαν, οι μεσογειακές οικονομίες γνώρισαν μόνο μια αργή ανάκαμψη, ενώ οι χώρες του πυρήνα της Ευρωζώνης (Γερμανία, Γαλλία, Ολλανδία και Βέλγιο) συνέχισαν να επεκτείνονται, με επικεφαλής την ανταγωνιστικότητα των εξαγωγών της Γερμανίας και την ανάκαμψη της μεταποίησης, που τροφοδοτήθηκαν από την αυξανόμενη παγκόσμια ζήτηση για αυτοκίνητα και μηχανήματα στις αναδυόμενες αγορές.
H ανάκαμψη μετά το 2021 σηματοδότησε μια σαφή μετατόπιση στη γεωγραφία της ανάπτυξης της Ευρωζώνης, με τις οικονομίες του Νότου να μετακινούνται από χρόνια υποαπόδοση σε κυκλική ηγεσία. Αυτή η μετατόπιση αντανακλά τρεις ενισχυτικούς μηχανισμούς, τονίζει η Allianz:
Πρώτον, οι μεταρρυθμίσεις που εφαρμόστηκαν μετά την κρίση δημόσιου χρέους - συχνά υπό όρους της ΕΕ και του ΔΝΤ - βελτίωσαν την ανταγωνιστικότητα, την ευελιξία της αγοράς εργασίας και την εξωτερική προσαρμογή, θέτοντας τα θεμέλια για ισχυρότερη απασχόληση και εξαγωγική απόδοση.
Δεύτερον, η ανάκαμψη ήταν έντονα τομεακή, με τις υπηρεσίες - ιδίως τον τουρισμό - να ωφελούνται δυσανάλογα. Στις οικονομίες του Νότου, ο τουρισμός συνήθως συνεισφέρει μεταξύ 10% (στην Ιταλία) και 20% του ΑΕΠ (στην Ελλάδα και την Πορτογαλία) όταν συμπεριληφθούν οι έμμεσες και οι επαγόμενες επιπτώσεις.
Τρίτον, η αξιοποίηση των κεφαλαίων του Next Generation EU (NGEU) στήριξε τις δημόσιες επενδύσεις και τις πιστωτικές συνθήκες, ενισχύοντας την εγχώρια ζήτηση και επιταχύνοντας την αναβάθμιση των δομών, μεταξύ άλλων μέσω υποδομών και ψηφιοποίησης.
Ταυτόχρονα, το μοντέλο ανάπτυξης της Γερμανίας, που βασίζεται σε φθηνές ενεργειακές εισροές και εξωτερική ζήτηση, έχει διαταραχθεί δομικά. Η απώλεια ρωσικού φυσικού αερίου, σε συνδυασμό με την ασθενέστερη ζήτηση από την Κίνα, έχει αποκαλύψει τρωτά σημεία που συνδέονται με την υποεπένδυση και την πιο αργή τεχνολογική προσαρμογή, συμβάλλοντας σε παρατεταμένη στασιμότητα μεταξύ 2022 και 2025. Η προκύπτουσα σύγκλιση συνδυάζει την κάλυψη της υστέρησης και τη συμπίεση - μια κρίσιμη διάκριση. Η μείωση των εισοδηματικών διαφορών αντανακλά όχι μόνο τη διαρθρωτική βελτίωση στην περιφέρεια, αλλά και μια αναπροσαρμογή της σχετικής ανάπτυξης σε ολόκληρη την Ευρωζώνη.
Τα ισχυρά stories των ομολόγων-μετοχών και τραπεζών του Νότου
Επιπλέον, όπως τονίζει η Allianz, τα spreads των κρατικών ομολόγων του Νότου που κορυφώθηκαν κατά τη διάρκεια της κρίσης χρέους έχουν μειωθεί κατακόρυφα, ενώ και οι χρηματιστηριακές αγορές των χωρών αυτών έχουν υπεραποδώσει.
Τα spreads των 10ετών ιταλικών ομολόγων συμπιέστηκαν από την κορύφωση των 250 μονάδων βάσης το 2022 σε έναν μέσο όρο περίπου 70 μονάδων βάσης στις αρχές του 2026. Τα spreads των ελληνικών κρατικών ομολόγων διαπραγματεύονται σταθερά κάτω από αυτά της Ιταλίας. Το NGEU αποτελεί επίσης βασικό παράγοντα αυτής της συμπίεσης, με τον συνδυασμένο αντίκτυπό του στην ανάπτυξη, τα δημοσιονομικά ισοζύγια και την αξιοπιστία της πολιτικής να ευθύνεται για ένα σημαντικό μερίδιο της παρατηρούμενης σύγκλισης. Και οι αγορές μετοχών το αντικατοπτρίζουν αυτό: οι ιταλικοί, οι ισπανικοί και οι ελληνικοί δείκτες έχουν υπεραποδώσει του πανευρωπαϊκού Stoxx Europe 600 από το 2022, με τα κέρδη να οφείλονται στο rotation αξίας και την αποκατάσταση των τραπεζών και όχι σε μια θεμελιώδη αναπροσαρμογή της αξιολόγησης.
Παράλληλα, όπως τονίζει η Allianz, τα τραπεζικά συστήματα του Νότου, που κάποτε ήταν το επίκεντρο του κινδύνου κατακερματισμού της Ευρωζώνης, έχουν ολοκληρώσει σε μεγάλο βαθμό την εξυγίανση των μη εξυπηρετούμενων δανείων, με τις γερμανικές και τις γαλλικές τράπεζες να είναι αυτές που τώρα δέχονται αυξανόμενες πιέσεις στην ποιότητα των περιουσιακών στοιχείων.
Πριν μία περίπου δεκαετία, ο δείκτης NPLs ήταν στο 17% στην Ιταλία, στο 18% στην Πορτογαλία και στο 50% στην Ελλάδα. Σήμερα έχουν υποχώρησε στο 2,7%, 2,4% και 2,8%, αντίστοιχα, τονίζει ο οίκος.
Όλες οι παραπάνω εξελίξεις αντανακλούν την επιτυχή μετατόπιση μέσω μεταρρυθμίσεων στην αγορά εργασίας, δημοσιονομικής εξυγίανσης και της επενδυτικής ώθησης του NGEU - του μεγαλύτερου συντονισμένου προγράμματος δημόσιων επενδύσεων που έχει αναπτύξει ποτέ η Ευρωζώνη. Η ανάπτυξη ανανεώσιμων πηγών ενέργειας έχει προσθέσει μια περαιτέρω διάσταση: ένα πλεονέκτημα κόστους βιομηχανικής ενέργειας που δεν υπήρχε πριν από το 2021 και που δεν έχει αντίστοιχο στον Βορρά. Η αντιστροφή είναι πραγματική, αλλά αντικατοπτρίζεται όλο και περισσότερο στην τιμολόγηση της αγοράς.
Το αγκάθι της παραγωγικότητας και το μεγάλο τεστ του NGEU
Ωστόσο, όπως τονίζει η Allianz, αν και το μοντέλο ανάπτυξης έχει επιφέρει σύγκλιση της παραγωγής, η παραγωγικότητα - η κινητήρια δύναμη για την κάλυψη του διαρκούς εισοδήματος - παραμένει μία ημιτελής υπόθεση στις χώρες του Νότου. Η ανάκαμψη που βασίζεται στην απασχόληση έχει ολοκληρώσει την πορεία της ως ο κύριος μοχλός. Η Ελλάδα παραμένει κάτω από το επίπεδο του κατά κεφαλήν εισοδήματος του 2008. Η διατήρηση της αφήγησης στην επόμενη φάση απαιτεί ένα πιο δύσκολο σύνολο διαρθρωτικών αλλαγών: αποτελεσματικότητα της δικαιοσύνης, εμβάθυνση της κεφαλαιαγοράς, ένταση Έρευνας και Ανάπτυξης και μια ολοκληρωμένη Τραπεζική Ένωση.
Οι εκταμιεύσεις του NGEU που λήγουν το 2026 οξύνουν αυτή τη δοκιμασία: αυτό που καταργείται σταδιακά δεν είναι απλώς μια δημοσιονομική ώθηση αλλά ένας μηχανισμός πειθαρχίας στις μεταρρυθμίσεις και όπου η εφαρμογή έχει καθοδηγηθεί από τη συμμόρφωση και όχι από θεσμική ενσωμάτωση, ο κίνδυνος ολίσθησης αυξάνεται.
Όπως εξηγεί η Allianz, η Ιταλία, η Ισπανία, η Πορτογαλία και η Ελλάδα αντιπροσωπεύουν μαζί σχεδόν το 60% του συνολικού κονδυλίου της ΕΕ, καθιστώντας τη μετάβαση μετά το 2026 ένα κρίσιμο τεστ σε επίπεδο συστήματος. Το βασικό ερώτημα είναι εάν τα κέρδη σύγκλισης ενσωματώνονται δομικά - στις διοικητικές πρακτικές, τη νομοθεσία και τη συμπεριφορά των επιχειρήσεων - ή παραμένουν σε μεγάλο βαθμό καθοδηγούμενα από τη συμμόρφωση. Όπου η εφαρμογή παραμένει καθοδηγούμενη από τη συμμόρφωση, ο κίνδυνος ολίσθησης πολιτικής αυξάνεται απότομα μόλις αποδυναμωθεί η εξωτερική άγκυρα.
Αυτό δημιουργεί έναν διπλό κίνδυνο. Πρώτον, η απόσυρση της πολιτικής στήριξης μπορεί να εκθέσει την υποκείμενη δυναμική ανάπτυξης που εξακολουθεί να εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από την εργασία παρά από την παραγωγικότητα. Δεύτερον, η απώλεια ενός δεσμευτικού πλαισίου μεταρρυθμίσεων θα μπορούσε να καταστήσει την ολίσθηση πολιτικής πιο πιθανή, ιδίως στις οικονομίες υψηλού χρέους που αντιμετωπίζουν νέους δημοσιονομικούς περιορισμούς καθώς οι συνθήκες χρηματοδότησης ομαλοποιούνται.
Πολιτικός κίνδυνος
Την ίδια στιγμή, o πολιτικός κίνδυνος αυξάνεται, τονίζει η Allianz. Η πολιτική βιωσιμότητα των μεταρρυθμίσεων δεν είναι εγγυημένη. Η Γαλλία, η Ιταλία, η Ισπανία και η Ελλάδα αντιμετωπίζουν εθνικές εκλογές το 2027, θέτοντας τη δημοσιονομική πειθαρχία και τη δέσμευση για μεταρρυθμίσεις σε μια ταυτόχρονη πολιτική δοκιμασία σε όλες τις οικονομίες της Eυρωζώνης.
Τα λαϊκιστικά κινήματα στην Ιταλία και την Ελλάδα παραμένουν κίνδυνος για τη συνέχεια των μεταρρυθμίσεων. Ο πολιτικός κατακερματισμός της Ισπανίας - η διακυβέρνηση με έναν μειοψηφικό συνασπισμό που εξαρτάται από περιφερειακά εθνικιστικά κόμματα - προσθέτει διαδικαστική αβεβαιότητα ακόμη και όταν η κατεύθυνση της πολιτικής είναι σε γενικές γραμμές θετική για τις μεταρρυθμίσεις.
Τα οφέλη από τις μεταρρυθμίσεις δεν έχουν έρθει χωρίς κοινωνικό κόστος: η δημοσιονομική εξυγίανση στην πρώιμη φάση περιελάμβανε σημαντικές περικοπές στην υγειονομική περίθαλψη, την εκπαίδευση και τις κοινωνικές μεταβιβάσεις που συμπίεσαν το βιοτικό επίπεδο για το κάτω μισό της κατανομής του εισοδήματος, και αυτή η πολιτική κληρονομιά δεν έχει εξασθενίσει πλήρως.
Η στάση των επενδυτών
Με βάση όλα τα παραπάνω, όπως καταλήγει η Allianz, το γεγονός είναι ότι η πρώτη φάση της αναδιάρθρωσης του Νότου - συμπίεση των ασφαλίστρων κινδύνου της εποχής της κρίσης, αποκατάσταση των τραπεζικών συστημάτων, αποκατάσταση της δημοσιονομικής αξιοπιστίας - έχει σε μεγάλο βαθμό ολοκληρώσει τον κύκλο της, χάρη σε έναν συνδυασμό προσπάθειας εσωτερικής πολιτικής και αρχιτεκτονικής σε επίπεδο ΕΕ.
Από μακροοικονομικής άποψης, η κάλυψη της υστέρησης είναι πραγματική αλλά ημιτελής: η ανάπτυξη που καθοδηγείται από την απασχόληση έχει επιφέρει σύγκλιση της παραγωγής χωρίς να κλείσει το χάσμα εισοδήματος, και η απόσυρση του σημείου αναφοράς NGEU μετά το 2026 θα δοκιμάσει κατά πόσον η βελτίωση είναι δομικά ενσωματωμένη.
Για τις αγορές, τα spreads που είναι σε χαμηλά δεκαετίας και οι ομαλοποιημένες αποτιμήσεις μετοχών αφήνουν ελάχιστα περιθώρια για περαιτέρω re-rating η μόνο με βάση την ανάκαμψη της οικονομίας και μόνο: Η υπεραπόδοση απαιτεί πλέον μια διαφοροποιημένη άποψη για το ποιες οικονομίες μπορούν να μετατρέψουν τα θεσμικά κέρδη σε ανάπτυξη που καθοδηγείται από την παραγωγικότητα. Συνεπώς, οι αποδόσεις θα προκύψουν για τους επενδυτές που κάνουν διακρίσεις ανά χώρα, τομέα και τροχιά μεταρρυθμίσεων αντί να αντιμετωπίζουν τη Νότια Ευρώπη ως σύνολο.
Πηγή: capital.gr
